（二）等效火電裝機(jī)容量和利用小時(shí)數(shù)：新視角讓數(shù)據(jù)一目了然

2017年底全口徑發(fā)電裝機(jī)容量為17.77億千瓦，同比增長7.6%。其中，火電11.06億千瓦，水電3.4億千瓦（常規(guī)水電3.13億千瓦，抽水蓄能2850萬千瓦），核電3582萬千瓦、風(fēng)電1.64億千瓦，太陽能1.3億千瓦。新增發(fā)電裝機(jī)容量13372萬千瓦，其中可再生能源裝機(jī)8794萬千瓦，占比65.8%。由于不同發(fā)電類型利用小時(shí)數(shù)不同，使得不同類型單位裝機(jī)容量的發(fā)電效力有所差別。為了便于研究電力供應(yīng)能力，在各類型發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)比例無大幅波動(dòng)的前提下，我們將所有類型發(fā)電裝機(jī)容量以2017年各發(fā)電類型利用小時(shí)數(shù)為基準(zhǔn)折合成等效火電裝機(jī)容量。

2018-2019年發(fā)電設(shè)備利用率將逐年改善，2020年小幅回落。2014年以來等效火電裝機(jī)和時(shí)間加權(quán)等效火電裝機(jī)增速均高于發(fā)電量增速，發(fā)電設(shè)備利用率逐年降低。2017年底等效火電裝機(jī)容量15.7億千瓦，同比增速5.3%，時(shí)間加權(quán)同比增速6.3%，低于發(fā)電量增速6.5%，發(fā)電設(shè)備利用率開始改善。根據(jù)我們電力供應(yīng)預(yù)測數(shù)據(jù)測算得到，2018-2020年時(shí)間加權(quán)等效火電裝機(jī)增速分別為5.1%、5.1%、5.7%，發(fā)電量增速分別為5.9%、5.8%、5.6%。因此，2018-2019年發(fā)電設(shè)備利用率將較2017年逐年改善，2020年將在2019年的基礎(chǔ)上小幅回落。

我們預(yù)測2018-2020年等效裝機(jī)利用小時(shí)數(shù)分別為4227、4253、4246，均好于2017年4194小時(shí)。2011-2016年，等效裝機(jī)利用小時(shí)數(shù)逐年下滑，2017-2020E年開始觸底回升。從全國發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)來看，2011-2020E年期間卻幾乎持續(xù)下滑，主要是由于利用小時(shí)數(shù)較低的可再生能源裝機(jī)占比逐年上升，拉低了全國發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)。實(shí)際上，2017年開始火電、核電、風(fēng)電和太陽能利用小時(shí)數(shù)均有所回升。綜合來看，等效裝機(jī)利用小時(shí)數(shù)更能準(zhǔn)確衡量發(fā)電設(shè)備利用率。

二、火電：煤價(jià)下跌預(yù)期加強(qiáng)，業(yè)績改善將是亮點(diǎn)

（一）市場表現(xiàn)偏弱，盈利改善可期

近一年來，CS火電板塊表現(xiàn)較弱。2017年5月31日至2018年5月28日期間，CS火電板塊下跌14.33%，滬深300指數(shù)上漲10.14%，CS火電板塊跑輸大盤24.47個(gè)百分點(diǎn)?；痣姲鍓K表現(xiàn)弱勢主要?dú)w因于煤價(jià)持續(xù)走高，火電企業(yè)的燃料成本隨之增加，盈利能力大幅下滑。2016年1月以來，環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)（BSPI）由371元/噸最上漲至607元/噸（2016年11月），最高漲幅63.6%；電煤價(jià)格指數(shù)由327元/噸最高上漲至567元/噸（2018年2月），最高漲幅73.4%。2017年CS火電板塊扣非歸母凈利潤合計(jì)為168億元，同比下滑62.3%。

2018年一季度火電板塊盈利明顯好轉(zhuǎn)。一季度全國規(guī)模以上電廠火電發(fā)電量達(dá)1.21萬億千瓦時(shí)，同比增長6.9%，CS火電板塊實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤79.73億元，同比增加41.8%，是2016年以來季度同比下滑后的首次回升。業(yè)績提升主要原因是發(fā)電量增加及燃煤發(fā)電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)升高的影響。2017年7月1日起，將國家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)降低25％，騰出空間用于緩解電企經(jīng)營負(fù)擔(dān)，全國煤電標(biāo)桿電價(jià)平均提高約1.1分/千瓦時(shí)。

火電板塊盈利能力主要由上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價(jià)和煤價(jià)決定。火電是調(diào)峰靈活度最高的發(fā)電類型，所以火電上網(wǎng)電量不僅取決于全社會(huì)用電量，還受制于高優(yōu)先級(jí)的核電、水電、風(fēng)電和太陽能的發(fā)電量。火電板塊燃料成本約占營業(yè)成本60-80%。以華能國際為例，火電成本為0.334元/千瓦時(shí)，燃料成本0.226元/千瓦時(shí)，占比67.7%；折舊成本0.05元/千瓦時(shí)占比15%；其他成本0.058元/千瓦時(shí)，占比17.3%。因此，度電利潤則主要由上網(wǎng)電價(jià)和燃料成本決定。

（二）板塊PB處于歷史低位，股價(jià)有支撐

無論是歷史PB和業(yè)績比較，還是與滬深300 PB比較，目前火電板塊被相對(duì)低估。CS火電PB值與歸母利潤有一定的相關(guān)性，盈利能力較好時(shí)，PB值趨向上漲；盈利能力較差時(shí)，PB值趨向下跌。更為顯著的是，CS火電板塊的PB值和滬深300 PB值的走勢近乎統(tǒng)一。2017年開始出現(xiàn)分化，CS火電板塊的PB值相對(duì)滬深300 PB值被低估，截至5月28日，CS火電板塊PB為1.21，滬深300 PB為1.53，相對(duì)低估26.5%。市場將一現(xiàn)象歸因于煤價(jià)大幅上漲，火電盈利能力變差，實(shí)際上，火電板塊盈利能力依然要較2008年好。我們將歷史PB、板塊業(yè)績、滬深300 PB進(jìn)行了綜合比較，認(rèn)為現(xiàn)在火電板塊PB值均處于歷史低位，對(duì)股價(jià)有較強(qiáng)支撐。

（三）火電發(fā)電量和裝機(jī)增速將基本持平，利用小時(shí)數(shù)企穩(wěn)回升

1、火電發(fā)電量增速企穩(wěn)，2018-2020年均復(fù)合增速約為4%

火電發(fā)電量同比增速呈階梯狀下降趨勢，2016年開始企穩(wěn)回升。2014-2015年，火電發(fā)電量負(fù)增長，主要是全社會(huì)用電量增速較低，且2014年可再生能源（特別是水電）發(fā)電量大幅增加所致。2016年開始，隨著全社會(huì)用電量增速復(fù)蘇，火電發(fā)電量增速企穩(wěn)。2017年火電發(fā)電量4.61萬億千瓦時(shí)，同比增長7.4%。

2018-2020年火電發(fā)電量將維持4%左右的增速。我們根據(jù)全社會(huì)用電量和高優(yōu)先級(jí)的核電、可再生能源發(fā)電的利用小時(shí)數(shù)，測算出火電的發(fā)電量。我們供需分析中預(yù)測2018-2020年全社會(huì)用電量增速分別為5.9%、5.8%和5.5%，據(jù)此測算2018-2020年發(fā)電量增速分別為4.4%、3.8%、3.8%，年均復(fù)合增速4%。2018年1-4月全國規(guī)模以上電廠火電發(fā)電量達(dá)1.6萬億千瓦時(shí)，同比增長7.1%。隨著進(jìn)入汛期，水電發(fā)電量將有所增加，火電發(fā)電量增速將有所放緩，全年同比增速約4.4%。

2、2018-2020火電裝機(jī)年均復(fù)合增速約為4.2%，與發(fā)電量增速基本持平

《電力發(fā)展“十三”五規(guī)劃》嚴(yán)格控制煤電規(guī)劃建設(shè)，2020年煤電裝機(jī)力爭控制在11億千瓦以內(nèi)。《規(guī)劃》擬取消和推遲煤電建設(shè)項(xiàng)目1.5億千瓦以上，爭淘汰落后煤電機(jī)組約2000萬千瓦。